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欧阳辉:新三板交易制度——集合竞价和投资者准入

前言:2018年1月起,新三板盘中交易由协议转让调整为集合竞价,这是新三板交易制度的一次重要变革。新三板目前流动性不足,并导致估值水平低、投资者参与程度较低,流动性较低已经成为制约新三板发展的关键问题,引起了各方的广泛关注。2018年6月25日,央行、银保监会、证监会等五部委联合发布《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》,提到持续深化新三板分层制度、交易制度的改革,从而提升新三板市场功能。在此政策背景下,分析目前新三板的交易制度与流动性问题具有重要意义。本文将聚焦于以下几个问题:新三板此次交易制度变革的背景和意义何在?新三板目前的交易制度与主板相比有何特点?集合竞价制度实施半年以来新三板市场的流动性有没有出现实质性的提升?提升新三板市场流动性还需要哪些配套性的制度?

交易制度变革的背景:协议转让下交易乱象频出

2018年之前,新三板挂牌企业主要有协议转让与做市转让两种方式。协议转让是证券持有人与证券受让人相互协商交易条件并完成交割的交易行为,其本质是一种交易契约,由交易双方订立并经过登记生效。协议转让主要有以下三种形式:一是定价委托,投资者委托某种股票的成交数量与价格;二是互报成交委托,即投资者事先约定好交易双方与交易价格,并进行交易;三是未成交定价委托的收盘自动匹配模式,在盘中未能成交的买入与卖出价格相同、方向相反的交易会在盘中交易结束后按照时间优先原则进行自动匹配成交。

协议转让的优势在于交易成本低、手续费较低,但具有以下局限性:首先,定价机制缺乏竞争性,协议转让模式的驱动力来自交易对手双方,交易价格也来自交易双方的协商机制,市场化程度低,无法反映企业的真实估值水平,价格发现功能受到抑制。其二,定价机制主观性较强,交易动机难以识别,容易滋生内幕交易,出现低价成交、利益输送等问题,监管难度较大。其三,在实践中,协议转让制度下交易乱象频出,甚至频繁出现“一分钱”转让的乱象,例如2015年4月新三板出现了174次一分钱交易;2016年12月8日,大乘科技价格下跌至0.01元,并以0.01元的单价成交了8万股,次日价格上涨至20元,股价震动巨大。

上述局限性使得协议转让无法很好地实行价格发现职能。截止到2017年12月,新三板11,630家挂牌企业中,有10,287家采用协议转让方式,占比超过88%,其中有5411家企业从未有过成交。随着新三板的发展与分层制度的推出,新三板交易制度的改革也迫在眉睫。

交易制度变革:由协议转让到集合竞价

2017年12月22日,全国股转企业发布了《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》,宣布原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价。2018年1月15日,新三板集合竞价制度正式落地。目前新三板交易制度可以理解为“盘中集合竞价或做市转让+盘后协议转让”。即盘中时段的交易方式为集合竞价与做市转让两种,原采取协议转让方式的股票盘中交易方式将统一调整为集合竞价;同时盘后可进行协议转让(10万股或成交金额100万元以上)或特定事项协议转让(主要针对股权转让、引进战略投资者等情形)。

集合竞价制度是对一段时间内接收的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。具体的,投资者在报价系统中输入买单与卖单(申报有效价格范围为前收盘价的50%至200%),由报价系统在规定的撮合时间内进行撮合,按照成交量最大的原则确定集合竞价价格与成交量,并进行成交,遵循“先报价、后撮合、再成交”的原则。例如,基础层每个交易日的15点进行一次撮合、产生价格并进行成交,之前的区间内均可以进行成交委托,假设在委托时间内有六位投资者进行报价委托,具体委托价格与数量参见下表:

规定集合竞价时间的撮合过程简述如下:首先,遵循价格优先的原则,进行买入价格最高的买单1和卖出价格最低的卖单1之间的成交,成交数量为4手,为同时满足买入价格为100元的买单与卖出价格为96元的卖单,成交价格需要在96-100元之间。其次,进行买单2与卖单1的成交,成交量为1手,成交价格的范围进一步被缩窄至96-98元。第三,进行买单2与卖单2 的成交,成交量为2手,成交价格确定为98元。至此卖单1和2、买单1和2全部成交,而买单3的买入委托价低于卖单3的卖出委托价,故无法成交。最后一笔成交价格98元即为集合竞价产生的交易价格,所有委托均按照这一价格成交(若最后一笔买单与卖单的委托价格不相等,则二者的平均价格即为此次集合竞价的价格),成交总量为7手。

新三板基础层在每日收盘时采取一次撮合竞价(15点,基础层每个交易日只撮合一次,产生价格并按照这一价格进行交易),创新层每日则进行5 次撮合(分别是9:30、10:30、11:30、14:00、15:00)。集合竞价中每日撮合频次越高,价格发现职能越有效。同时,新三板也将根据市场需要,调整集合竞价的撮合频次。

对比新三板交易制度与主板市场交易制度,A股主板市场在开盘时也采用集合竞价方式,9:30后的正常交易时间采用连续竞价,深圳市场盘末还有一次集合竞价。连续竞价是对买入申报的最高价与卖出申报的最低价进行一一成交,产生的成交价格为二者的平均价,之后再对买入申报的最高价与卖出申报的最低价进行成交,又产生一个价格,在连续竞价之下市场价格是连续的。

对于新三板而言,新三板引入集合竞价是交易制度的一次重要突破,集合竞价较好地解决了协议转让下产生的信息不对称、价格操纵、利益输送等问题,有利于更有效地实行新三板市场价格发现的职能。同时,与主板连续竞价不同的是,新三板集合竞价是在撮合时间内进行集合竞价,目前在价格连续性上较主板市场存在一定差距。

交易制度变革的结果:提升了新三板的流动性吗?

2018年1月15日新三板正式引入集合竞价,主要目的是优化市场价格发现职能,交易制度变为“盘中集合竞价或做市转让+盘后协议转让”的方式。分析2018年1月交易制度变革以来新三板市场的流动性情况,尝试分析上述交易制度的变革是否带来了新三板流动性的实质性变化。

首先,从整体上看,原盘中协议转让转变为集合竞价后,采用集合竞价交易的成交量与成交额均未出现显著增长,2017年12月新三板成交量与成交额出现峰值,之后呈现逐渐下降的态势。

 

 

其次,从月度成交量看,2018年1月交易制度变革以来,集合竞价制度下成交量与成交金额都较为稳定,并未出现大幅上升,甚至较2018年1月出现下降。第三,从集合竞价与做市转让的对比来看,截止到2018年6月25日,新三板共有11261家挂牌企业,其中10000家采用集合竞价方式,占比将近90%,剩余1261家采用盘中做市转让(盘中交易方式是集合竞价或做市转让两种,这1261家企业盘中采用的是做市转让,还可能采用盘后协议转让或特定事项协议转让)。集合竞价作为将近90%的新三板企业采用的交易方式,却只贡献了60%-70%的成交量,说明集合竞价没有显著提升新三板的流动性。

 

上述分析从总量上与结构上证明引入集合竞价并未从根本上提升新三板市场的流动性,主要有以下原因:

首先,从理论上看,价格发现功能离不开投资者的参与,集合竞价需要投资者进行卖盘与买盘的报价,才能使定价机制更有效地反映企业的真实价值。不论集合竞价还是协议转让,都是投资者参与市场的一种定价模式,并没有从根本上解决新三板投资者参与度不足的问题。也就是说,集合竞价使投资者在参与市场定价时更为有效(通过卖盘与买盘),但并不能改变新三板市场中既有的投资者数量与结构,这也从根本上导致了集合竞价并未使新三板市场的流动性获得质的提升。

其次,从实践上看,新三板目前的盘后交易较为活跃。盘后交易是指在主盘交易结束后,交易双方采用协议转让方式进行的大额交易。2018年1月至5月,盘后交易量达到45.00亿股,成交额达到211.44亿元,均超过集合竞价中产生的交易量与交易额。相较于集合竞价这种转让方式,新三板投资者更习惯或更有意愿按照之前协议转让的方式进行转让,以满足大额资金的进出或股权的转让,只不过由原来的盘中协议转让转变为现在的盘后协议转让。这说明投资者目前集合竞价转让方式的接受程度尚不高。

如何提升新三板市场流动性?

《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》指出流动性对新三板市场具有重要意义,是提升新三板市场功能的重要渠道。盘中协议转让变为集合竞价标志着新三板交易制度更为市场化,定价机制更有竞争性,更有效地实行价格发现职能。但提升新三板流动性并不能通过交易制度的变革而一蹴而就。原因在于,决定市场流动性最重要的两个因素是市场化的定价机制与投资者参与,二者缺一不可,同时也是相辅相成、辩证统一的。投资者只有在合理的定价机制、交易制度、产权保护与信息披露制度下才更有意愿投资并进入市场,而保证定价机制与交易制度的有效性也需要投资者的广泛参与。因此,全面提升新三板市场的流动性需要配合以市场分层制度、投资者参与等制度的改革,例如:

其一,优化和调整新三板分层制度。2017年12月新三板颁布《全国中小企业股份转让系统挂牌企业分层管理办法》,取代了之前的试行办法,分层标准更为严格:一方面,试行办法中要求最近一年有股票发行或实际成交天数达到标准,而正式管理办法中“近一年内发行过股票,且融资额不低于1000万元”成为了进入创新层的必要条件;另一方面,“合格投资者数量超过50人”从可选标准变为共同标准,即必须要求合格投资者数量超过50人。2018年5月25日新三板进行了创新层企业的动态调整,经过此次调整后创新层企业数量由1,268家(2018年5月1日)降至940家,也证明了创新层的筛选标准更为严格。根据最新的创新层企业名单,按照2017年年报净利润进行排序,得到净利润排在前50位的企业(其中齐鲁银行2017年总资产为2,362.95亿元,净利润为20.26亿元,远超其他创新层企业,在统计时对均值有较大影响,故在统计前50位企业时将齐鲁银行剔除)。创新层整体企业资产均值为8.80亿元,而排名前50位的企业资产均值为35.38亿元,规模超过创业板企业(30.98亿元),创新层排名前50位企业2017年的营业收入与净利润均值分别为26.65亿元、2.38亿元,均高于创业板企业(15.33亿元、1.18亿元),同时创新层前50位企业的整体ROE(整体盈利/整体净资产,14.61%)也高于创业板企业(6.39%),详见图表4。上述对比说明新三板创新层挂牌企业在规模、收入、利润等各个方面均存在显著差异。

但新三板的成交量、交易活跃程度、市盈率却显著低于创业板企业,2017年创新层前50企业的个股成交量均值为5320.10万股,仅相当于创业板的4.4%,成交额均值为50724.88万元,仅相当于创业板的2.2%。新三板创新层的940家企业内部存在显著的异质性,排名前50位的企业在规模、盈利等方面均强于创业板企业,却并未获得与其盈利能力相适应的估值水平,“创新层与基础层”的两分法不能针对企业的异质性特征提供具有针对性的管理与服务。鉴于创新层中前50位企业在规模、盈利等方面均优于创新层整体企业,因此新三板可参照纳斯达克分为三层,即将新三板中质量较优、盈利较强的企业单独分为“精选层”。

其二,目前创业板与新三板投资者准入门槛差距较大。创业板的投资门槛仅需要2年股票交易经验同时签署风险揭示书等相关文件。而2017年6月新三板对投资者准入门槛的细则进行修正,个人类投资者的准入门槛为“500万金融类资产”;将资产规模的计算指标由“前一交易日日终”的时点指标修改为“最近10个转让日日均”的区间指标。目前新三板的投资者准入门槛一方面保证了投资者的风险承担能力,另一方面也抑制了投资者参与,降低了市场流动性。鉴于“精选层”企业在规模与盈利上都超过创业板企业,企业风险不高于(甚至低于)创业板企业,应设置与创业板相同的投资者准入门槛,以增加市场流动性。《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》也指出要优化新三板投资者准入门槛,推动公募基金等机构投资者进入新三板。

其三,基于上述对集合竞价与分层制度的分析,与分层制度相适应,针对精选层质量较高的企业,可更进一步设置差异化的交易制度。目前集合竞价交易机制针对创新层和基础层企业设置了不同的撮合规则(创新层企业每个交易日撮合五次,基础层企业每个交易日撮合一次)。针对精选层较为优秀的企业,可适当提升撮合频次,或设置与主板相同的交易制度,采取开盘集合竞价、盘中连续竞价的制度,提升新三板市场的流动性。

文章来源 :《投资圈》杂志

 

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